Circle 把 1 美元承诺做成了 733 亿美元流通网络。公司几乎全部收入来自储备资产利息，却要把大半收入支付给 Coinbase 等分销伙伴。2026 年 9 月上线的 Arc 正试图把 Circle 从利率敏感的稳定币发行人，推向掌握结算网络与应用入口的金融基础设施公司。[来源: 2026 年第二季度业绩公告；Circle 2026-09-16 Arc 主网上线公告]
一、解码商业基因
USDC 解决的是数字世界里的美元搬运问题。交易所需要稳定的报价资产，企业需要全天候跨境结算，开发者需要可编程支付，金融机构需要透明储备与合规入口。用户交给 Circle 一美元，获得可在区块链上流动的一枚 USDC；Circle 把对应资金放入现金和短期高流动性资产，并承诺按一比一赎回。[来源: 2025 年 10-K]
直接客户是交易所、银行、支付公司、开发者和企业，最终使用者则包括交易者、跨境商户、机构资金与链上应用。Circle 向多数持币人收取的显性费用很低，真正付费的是储备资产：用户把无息美元交给 Circle，Circle获得利息，再与分销伙伴分享。[来源: 2025 年 10-K]
截至 2026 年第二季度末，USDC 流通量为 733 亿美元，同比增长 19%；季度链上交易量 14.8 万亿美元，同比增长 151%，持有超过 10 美元 USDC 的有效钱包为 700 万个，同比增长 24%。交易量远高于余额，说明同一美元在支付、交易和结算中被重复使用。[来源: 2026 年第二季度业绩公告]
二、赚钱的逻辑
2026 年第二季度总收入与储备收入为 7.013 亿美元，其中储备收入 6.677 亿美元，占 95%；其他收入 3,358 万美元。扣除分销、交易及其他成本 4.125 亿美元后，收入减分销成本为 2.888 亿美元，利润率 41%。净利润 4,821 万美元，经调整 EBITDA 1.43 亿美元。[来源: 2026 年第二季度业绩公告]
业务快照
指标 数值 2026 年第二季度总收入与储备收入 7.013 亿美元 2026 年第二季度储备收入 6.677 亿美元 收入减分销成本 2.888 亿美元 收入减分销成本利润率 41% 期末 USDC 流通量 733 亿美元 2026 年第二季度链上交易量 14.8 万亿美元 [来源: 2026 年第二季度业绩公告]
这门生意的核心公式很简单：平均 USDC 流通量乘储备收益率，减去渠道分成和运营成本。第二季度平均 USDC 流通量 765 亿美元，同比增长 25%，储备收益率 3.5%，同比下降 66 个基点。余额增长推动储备收入上升 5%，利率下降吃掉了大部分规模红利。[来源: 2026 年第二季度业绩公告]
分销费用决定 Circle 能留下多少钱。2025 年，支付给 Coinbase 的分销成本增加 4.384 亿美元，Binance 相关成本增加 1.521 亿美元。合作协议让 Coinbase 按其平台 USDC 余额获得分成，并分享更广泛生态产生的部分净储备收入。Circle 买到的是 Coinbase 的流动性、用户与入口，代价是收入规模与利润规模长期分离。[来源: 2025 年 10-K]
其他收入正在增长，基数仍小。第二季度其他收入同比增长 41% 至 3,358 万美元，来自订阅、服务、赎回、集成和相关产品。Circle 将 2026 年全年其他收入指引上调至 3.10 亿至 3.30 亿美元，其中包含 Arc Token 预售确认收入；这意味着新增收入中有一次性或早期网络成分，不能直接视作成熟经常性收入。[来源: 2026 年第二季度业绩公告]
三、增长飞轮与护城河
USDC 的飞轮由流动性驱动。更多交易所、钱包和商户接入，持币者更容易兑换和使用；更高流动性吸引机构把 USDC 用作结算资产；更多余额扩大储备收入，Circle 再用分销分成、合规投入和产品集成扩展网络。USDC 期末稳定币市占率为 27%，已经形成可见规模，但仍面对更大的 USDT 和新发行人。[来源: 2026 年第二季度业绩公告]
合规与银行关系是最硬的资源。2026 年，Circle 获准设立美国国家信托银行，并在欧盟、英国、新加坡、阿联酋、加拿大和日本取得或满足关键许可要求。储备透明、可赎回能力和监管记录共同形成机构采用门槛，BlackRock、BNY、Standard Chartered 等伙伴把这层信任带入资产管理与银行渠道。[来源: 2026 年第二季度业绩公告；Circle 官网 2026-09]
Arc 把飞轮向下延伸到网络层。2026 年 9 月 16 日，Arc 公共主网上线，首日有 100 多个应用和 100 多家机构与生态建设者，验证者包括 BlackRock、DTCC、Mastercard、Visa、ICE 和 Standard Chartered。Arc 以 USDC 支付费用，并把支付、代币化资产、外汇与智能代理交易放在同一网络上；若活动增长，USDC 需求和 Circle 的平台收入会同时受益。[来源: Circle 2026-09-16 Arc 主网上线公告]
四、风险与隐忧
利率是利润表上的外部总开关。储备收益率每下降 100 个基点，Circle 在相同余额上获得的收入都会下降，而合规、技术和人员成本不会同步减少。2026 年第二季度平均流通量增长 25%，总收入仅增长 7%，已经展示降息如何吞噬网络增长。[来源: 2026 年第二季度业绩公告]
Coinbase 依赖会压低经营杠杆。USDC 在 Coinbase 上的余额越大，分销费用也越高；失去 Coinbase 会伤害流动性与覆盖，继续依赖又限制利润率。Circle 必须让银行、支付网络、CPN 和 Arc 带来更多自有分发，否则规模增长会持续先奖励渠道。[来源: 2025 年 10-K]
稳定币信任可以在数小时内瓦解。2023 年硅谷银行倒闭期间，Circle 披露 33 亿美元储备存款受困，USDC 一度脱离 1 美元。未来的银行故障、托管失误、网络攻击、制裁与反洗钱失败，或大规模同步赎回，都可能再次触发挤兑。2026 年 6 月末，公司为稳定币持有人隔离的现金及现金等价物为 731.61 亿美元，对应稳定币持有人存款负债 729.28 亿美元。[来源: 2025 年 10-K；2026 年第二季度业绩公告]
竞争正在逼近储备利差。银行、支付公司和其他稳定币发行人可以利用现有客户关系推出替代品；收益型数字资产会争夺不付息的 USDC 余额。Arc 也带来执行、治理、网络安全和代币监管风险。主网上线证明产品存在，尚未证明网络活动能形成持续利润。[来源: 2026 年第二季度业绩公告；Circle 2026-09-16 Arc 主网上线公告]
五、终局
Circle 正从稳定币发行人向互联网金融基础设施迁移。USDC 是货币层，Circle Payments Network 是跨境路由层，Arc 是结算与应用层，开发者工具和 Agent Stack 是产品入口。这个组合旨在让 Circle 同时控制资产、网络和部分应用分发。[来源: 2025 年 10-K；Circle 2026-09-16 Arc 主网上线公告]
若 Arc、CPN 与银行集成推动真实支付和代币化结算，Circle 会进入规模报酬递增：更多接入带来更多 USDC 余额和交易，更深流动性吸引下一批机构，非利息收入也随网络使用增加。若活动主要停留在交易所抵押和加密交易，Circle 仍是一只对短期利率高度敏感的储备收益工具。
终局的天花板很高，利润捕获仍待证明。数字美元可以承接全球结算、企业资金管理与智能代理小额支付，Circle 已拥有牌照、流动性和合作伙伴。真正的考验是把 14.8 万亿美元链上交易量转换为超过 3,358 万美元的季度其他收入，同时减少对 Coinbase 分销的依赖。[来源: 2026 年第二季度业绩公告]
六、总结与点评
Circle 最精妙的地方，是让用户手中的数字美元保持一美元价值，同时把沉淀资金变成利息收入。透明储备、赎回网络和合规牌照把信任变成规模，规模再变成储备收益。每新增一枚 USDC，技术交付成本接近零，储备却立即增加一美元计息本金。
整张画布的关键变量是自有分发。USDC 增长当然重要，Circle 能留下多少经济价值更重要。Coinbase 分成、利率下降和新发行人竞争都会截走收益。Arc 给出了正确方向：让 Circle 从付费进入别人的渠道，走向拥有结算网络和开发者入口。我的判断是，Circle 已经拥有数字美元领域的一流资产，商业模式仍停留在优秀产品、受限利润的阶段；Arc 和 CPN 能否产生独立于储备利率的经常性收入，将决定它能否成为真正的平台公司。